“环保股的命门”

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本杂志的特约作者是一虫/文

根据申万分类，扣除水务股(水厂)后，a股约有30股环境保护和相关工程股。 环境问题是热点，但环境保护股近期很火，“两会”、北京阴天、世界水资源日，没有相应的市场表现。 从国家政策来看，环境保护投资的力度并未减弱。 从目前的业绩来看，环境保护股全年业绩增长趋势普遍不错，各行各业都很突出。 从未来的快速发展空之间来看，环保产业应该还有几年的好日子。 为什么没有形成市场热点？

笔者认为，环境保护股的一部分实质上是公用事业股，其原因之一是资产加重，评价受到束缚。

资产加重的主要原因是工程垫款。 这意味着这些股票对资金的诉求极为枯竭，总资产、负债迅速增加，经营活动现金净流出，一些企业频繁进行股票再融资，股票供应量大幅增加，市值迅速拉大(但 。

据评估，资本市场始终将公用事业股视为固定收益、低增长的板块，售价受政府调控，利润率不高，在增长空之间不大。 公用事业股的pe通常约为20-40倍。

a股的环境保护股有水解决、固废解决、监测仪器设备、脱硫脱硝、余热解决、土壤修复等几大类。 以前，除了污水解决场、原水、自来水供应场(统称水务股)、来热发电、垃圾发电(类似电力股)之外，其他企业都不像公用事业股。 有些企业生产硬件设备(如监控设备)，但有些企业实际上是工程企业(如脱硫)。 但是，近年来，由于ppp模式(公有-私有-合作模式)的推进，市场竞争日趋激烈，环保企业在下单时长年垫付巨额资金，与地方政府合作，建立了新地区的公共基础设施。

以市值较大的碧水源( 300070.sz )为例，主营业务所在领域为“环境保护与市政领域”，“市政”二字清晰地展示了公用事业的属性。 年12月，企业中标昆仑环保ppp项目( 26.6亿元)、兴义市水务epc (工程总包)项目( 15.0亿元)，金额共计42亿元。 企业年营业收入只有34亿元。

像再聚焦科技( 300203.sz )一样，市场价格相对较小，为了扩张，收购了鑫百利、三峡环保等污染防治公司，进入了电厂脱硫废水、市政污水管理等行业。 年8月、9月，企业与黄山市、江山市、鹤壁市山城区等地方政府签署了协议。 投资总额均为数亿元、10亿元，分别属于海绵城市建设ppp、流域综合治理epc、智力环境与生态治理epc、水解决ppp等。 虽然不清楚这些协议能否落地，但可以证明环境保护领域的大趋势。

还有先川环境保护( 300137.sz )，年9月与河北省雄县人民政府签订了合作框架合同，复印件涉及有机废气管理ppp项目。 整个项目投资约18亿元，这笔钱很可能由先河环保垫付，其年收益规模仅为4.41亿元。

因为环境保护股热衷于ppp、epc，而ppp、epc则非常夸张地扩大收益。 像污水解决项目一样，如果只卖反渗透膜的话，可能只有几千万元的单子。 到了epc，可能是几亿元的单子。 如果成为ppp项目，可能还会再增加十几亿元。 但是，尽管收益在急剧增加，但工程、运营业务的毛利率、总资产利润率一般远远低于技术服务的销售、仪器设备的毛利率、总资产利润率。

另一方面，碧水源们别无选择，要想拿到清单，只能做ppp、epc。 因为中国在环保投入中，既是污染公司，又是地方政府。 地方政府财政吃紧，用ppp借款、融资，有占用三五年资金的趋势。 epc工程也需要大量的垫款。 环保公司一般只有接受epc工程，才能保证相关设备、仪器的销售。 否则，工程总包方有可能购买同行业其他公司的产品。

a股给予市值高股的较低估值水平，越是市值大的环境保护股，越多涉及ppp业务，特别是污水解决、固废解决、余热发电等子领域，所以完全没有道理。 另一方面，面向公司的环境保护设备公司，ppp业务很少。

从投资的逻辑上看，环保股进入ppp、epc是大势所趋。 只要这些股票的净资产收益率超过被占用的资金价格(债务发行和贷款利率4%-7%，股权融资对应的pe为30-40倍左右)，就可以增加每股利润，但可以动态调整这些股票的估值水平，市值100亿，